DOCUMENT D’ENREGISTREMENT UNIVERSEL 2021

COMMENTAIRES SUR L’EXERCICE Faits majeurs de l’année 2021

Politiques monétaires et budgétaires Dans la première partie d’année 2021, le consensus allait vers un impact temporaire des principaux facteurs alimentant l’inflation. En cours d’année, certaines banques centrales ont progressivement revu leur lecture de l’inflation. Et en fin d’année, la Fed indiquait son intention de sortir de son programme de « quantitative easing », puis de réduire son bilan, avant d’augmenter les taux en 2022. La BCE, avec une lecture plus prudente des facteurs inflationnistes, annonçait son intention de réduire progressivement les achats nets d’actifs dans le cadre du PEPP lié à la pandémie, mais aussi de renforcer ses possibilités d’achats dans le cadre du programme normal d’achat APP (Asset PurchaseProgramme).D’autres banques centrales (Canada, Australie, …) avaient déjà engagé la sortie des programmes d’achats d’actifs avec la réduction des bilans mais également des hausses de taux. Les politiques monétaires sont cependant globalement restées extrêmement accommodantes en offrant un soutien significatif à l’activité économique. Les politiques budgétaires sont restées expansives en 2021 malgré la réduction engagée des dépenses pour lutter contre la COVID-19. Les déficits budgétairesaux États-Unisou en zone euro restent à des niveaux historiquement élevés, mais affichent des déséquilibres moins importants qu’en 2020. Les gouvernementsont poursuivi les programmes d’accompagnementdes secteurs affectés (programme de chômage partiel pour préserver l’emploi) et soutenu les dépenses d’infrastructures et d’investissement. 4.1.1.2 Le premier trimestre a été marqué par une remontéegénéraliséedes taux longs dans les pays développés, notamment aux États-Unis, alors que la thématiquede reflation se déployait à la suite de la mise en place de la couverture vaccinale, de l’issue des élections aux États-Unis et de la reprise franche des chaînes d’approvisionnement mondiales. L’Europe a été relativement épargnée. Les courbes hors Euro ont atteint leur pic en termes de taux longs et de pentfein mars. Le reste de l’année a été marqué par un fort aplatissement des courbes de taux. Le deuxième trimestre a été l’opposé du précédent, avec une baisse monotone et ininterrompuede la majorité des taux longs des économies développées, alors que les plans d’investissement étaient revus à la baisse et que les anticipationsde croissance prévoyaient un fort ralentissement pour 2022. L’été a été marqué par un rallye des dettes souveraines dans la continuité du deuxième trimestre. Le mois de septembre fut marqué par un mouvement de vente important dû aux incertitudes liées à l’inflation, notamment en Europe : les banques centrales se positionnaient alors de manière quasi unanime vers un resserrement monétaire accru, à l’image du calendrier de réduction des achats nets d’actifs (tapering) ébauché fin septembre par la Fed. La BCE maintenait alors la fin du programme PEPP lié à la pandémie en mars 2022, mais décidait néanmoins de réduire son rythme d’achat d’actifs : loin d’une réduction assumée à l’instar de la Bank of England (BoE), il s’agissait seulement d’un « tapering » technique ou « recalibrage », comme l’indiquait Christine Lagarde le 9 septembre 2021. Les courbes de taux se sont fortement aplaties au quatrième trimestre. Les banques centrales du G10 ont adopté une posture plus contraignante :hausse de taux (BoE), annoncede hausses (Fed) ou réduction d’achat d’actifs (BCE). Des ventes, marquées en volume, ont eu lieu sur la partie courte des courbes avec des anticipations agressivesde hausse des taux (près de quatre hausses aux États-Unis, une en zone Euro). En parallèle, la partie longue des courbes de taux a été nourrie en volume par les besoins sanitaires, réglementaires et la relative difficulté à trouver du collatéral, couplée à des taux sous pression baissière. Taux

Le taux 10 ans USD est resté dans une fourchette de [1,20 - 1,75] % sur la majeure partie de l’année. A contrario, le taux 10 ans EUR s’est apprécié de plus de 60 pb, passant de - 0,29 %à 0,33 % et n’a plus vu le territoire négatif depuis septembre. Côté pente, il pourra être noté le passage du 5s30s USD (swap 5 ans/30 ans) sous les 35 pb, et la forte volatilité du 10s30s EUR (swap 10 ans/30 ans), qui a oscillé entre 10 et 66 pb cette année, pour finir l’année à 40 pb. 4.1.1.3 L’année 2021 s’est terminée avec une appréciation du dollar. Pourtant, la poursuite de sa dépréciation amorcée en 2020 était attendue, par anticipation d’un long statu quo monétaire après la crise de la COVID-19. Au 1 er semestre, le dollar est demeuré relativement stable face au discours très accommodantde la Fed et aux craintes liées à l’épidémie. Par la suite, le dollar s’est redressé après le durcissement de ton de la Fed opéré en juin 2021, en réaction à la forte reprise économiqueet à la hausse de l’inflation jusqu’à des niveaux historiquement élevés. En septembre, la Fed a confirmé sa volonté de débuter la réduction de ses achats d’actifs (tapering) et de relever ses taux directeurs dès 2022. En novembre, la Fed a débuté son tapering qu’elle a accentué en décembre, tout en annonçant de fortes prévisions de hausse des taux directeurs pour 2022. Dans un tel environnement, le dollar a enregistré une forte appréciation contre la plupart des devises. De son côté, la volatilité a beaucoup diminué durant la 1 re partie de l’année 2021 avant de remonter en fin d’année avec la volonté des banques centrales de normaliser leur politique monétaire plus rapidement que prévu. Dans ce contexte, l’EUR/USD est demeuré stable autour de 1,20 au 1 er semestre 2021 avant de chuter significativementà partir de juin. Il a continué de corriger jusqu’à 1,13 tout au long du second semestre 2021. La stabilisation de l’EUR/USD autour de 1,13 en fin d’année résulte aussi de la volonté de la BCE de normaliser sa politiquemonétaire. Elle a annoncé la fin de son programmed’achat d’actifs PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) lié à la pandémie en mars 2022 et certains membres de la BCE plaident pour une hausse des taux dès la fin 2022. Le GBP s’est fortement apprécié au 1 er trimestre par un effet rattrapage, après la signature de l’accord commercial avec l’Union européenne fin 2020 et par anticipation d’une hausse des taux de la BoE. Par la suite, l’EUR/GBP s’est stabilisé jusqu’en septembre autour de 0,86. À partir de septembre, la BoE a durci le ton du fait de la forte hausse de l’inflation, amenant l’EUR/GBP vers 0,84 : elle a notamment surpris le marché en relevant son taux de base jusqu’à 0,25 % lorsque l’inflation a atteint en novembre 5,1 % en glissement annuel. L’EUR/GBP a finalement testé un plus bas à 0,835 fin décembre, malgré l’essoufflement de l’activité économique et le creusement du déficit courant à 3,3 % du PIB au 3 e trimestre. Le JPY s’est fortement déprécié contre USD jusqu’à un niveau de 115, en réaction à la divergencede politiquemonétaireentre une Fed restrictive et une BOJ toujours très accommodante. Ainsi, la forte hausse des taux longs américains a contribué à la faiblesse du JPY. Contre EUR, le JPY s’est aussi déprécié jusqu’à un plus haut de 134 fin mai avant un retour vers 130 en fin d’année. Enfin, on note la surperformance du CNY tout au long de l’année jusqu’à 6,35 contre USD. Le CNY s’apprécie sous l’effet du flux significatif de capitaux entrants, attirés par les rendementsattractifs des actifs financiers chinois, et malgré l’assouplissementmonétaire de la PBoC pour soutenir la croissance chinoise. Change

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