IDI - Document de référence 2018
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RAPPORT DE GESTION
Actif net réévalué
Ce taux de 8,49 % pour IDI se compare à un taux de 7,23 % pour l’ensemble du marché actions de la zone euro sur la même période. Ces taux sont en hausse sensible par rapport à leurs niveaux en fin d’année 2017, en raison du recul des marchés actions en 2018, et plus particulièrement au dernier trimestre de l’année, particulièrement heurté en Bourse. C’est la raison pour laquelle les primes de marché sont retenues en moyenne sur le second semestre 2018, et non sur les seuls trois derniers mois de l’année. Les calculs menés à fin 2017 faisaient ressortir un coût des fonds propres à 7,63 % pour IDI et 6,32 % pour le marché actions dans son ensemble. Valeur des flux prévisionnels La valeur future des dividendes préciputaires pour l’Associé commandité est fonction, selon la formule classique dite de « Gordon Shapiro », de leur croissance attendue et du taux d’actualisation décrit précédemment. La croissance attendue doit tenir compte du dividende minimal indexé (soit une indexation liée à l’évolution en 2018 du TMO de 1,0 % et de 0,96 % en moyenne sur les quatre dernières années entre 2015 et 2018), mais aussi du fait que des dividendes complémentaires peuvent être versés en fonction du niveau de résultat atteint par IDI (1) . La mise en œuvre du dividende complémentaire a conduit, en moyenne depuis 1991, à un dividende préciputaire réellement payé supérieur de 11,3 % au dividende minimal indexé. Ce phénomène de dividende complémentaire lié à la réalisation de résultats de la Société en croissance s’est accéléré sur les dernières années, comme le montre la concentration des dividendes complémentaires sur les années les plus récentes (trois sur quatre dividendes complémentaires ont été générés depuis l’année 2010). Le dividende préciputaire a ainsi été supérieur au dividende minimal indexé de 14,35 % en moyenne sur quinze ans (sur la base du total des dividendes distribués) et de 19,9 % en moyenne sur dix ans. L’accélération d’une croissance du résultat d’IDI au-delà de la simple indexation conduit à prendre en compte une majoration du dividende de l’Associé commandité au titre du dividende complémentaire basée sur une hypothèse prudente de 14,35 %, égale à la moyenne constatée depuis quinze ans. Par ailleurs, il convient de rappeler que l’indexation est fonction de l’évolution du taux TMO, c’est-à-dire un taux d’intérêt constaté sur le marché primaire des obligations privées. Ces taux sont actuellement à des niveaux qui demeurent particulièrement bas, dans un contexte où la Banque Centrale Européenne continue de mener une politique monétaire accommodante. La moyenne sur quatre ans des taux TMO
est ainsi, à 0,96 %, à son niveau minimal depuis au moins dix ans. Les anticipations de marché prévoient dès lors une remontée des taux d’intérêt, comme en atteste par exemple la courbe des taux TEC. Le taux TEC 10 ans s’établissait à fin décembre 2018 à 0,7 %, et la courbe des taux TEC permettait de constater une anticipation de remontée des taux à dix ans à 1,8 % dans dix ans, et à 2,4 % dans vingt ans. De ce fait, une hypothèse de remontée des taux obligataires de 0,5 % est retenue dans les calculs qui suivent. La formule de Gordon-Shapiro est ainsi appliquée en tenant compte des éléments suivants : le dividende minimal 2018, majoré de 1,0 % au titre de l’indexation 2018, la prise en compte d’une majoration sur le long terme de 14,35 % liée au dividende complémentaire, un taux d’indexation égal à 0,96 % (sa moyenne sur les quatre dernières années) et une hypothèse de remontée des taux obligataires de 0,5 % se répercutant sur le taux TMO. Dans ces conditions, la valeur du droit au dividende préciputaire s’établit à 28 millions d’euros. Ce résultat concerne néanmoins un droit sur des flux futurs qui n’est ni arbitrable sur le marché, ni cessible sauf circonstances exceptionnelles. Une décote doit donc être appliquée par référence à celle pratiquée sur les actifs réputés peu liquides, qui est ici retenue à 20 %. La valeur obtenue après décote s’établit alors à 22,4 millions d’euros. Conclusion Les travaux menés par Associés en Finance ont pour objet de valoriser les droits financiers de l’Associé commandité de l’IDI liés à l’existence d’un dividende préciputaire. Ils ne portent pas sur l’évaluation des droits conférés par le statut de Commandité sur la gouvernance de la Société ni sur les revenus associés à la fonction de Gérance de la Commandite. Les deux approches mises en œuvre, la première, factuelle et historique, la seconde, prospective, indiquent une fourchette de valeur de ces droits financiers de 22,4 millions d’euros à 40,1 millions d’euros. Nous retenons comme valeur à fin décembre 2018 le milieu de cette fourchette, soit 31,25 millions d’euros. Cette valeur est en progression de 4,2 % par rapport à la valorisation de 30,0 millions d’euros obtenue à fin décembre 2017. Cette progression est nettement inférieure à la variation en 2018 de 15,5 % de l’ANR revenant aux actionnaires Commanditaires (calculé ici en corrigeant de la distribution en 2018 d’un montant de 5,75 euros par action). »
Le responsable du document de référence atteste que le rapport d’expert établi par Associés en Finance a été fidèlement reproduit, à l’exception des Annexes qui sont composées de calculs complexes. Aucun fait n’a été omis qui rendrait les informations reproduites inexactes ou trompeuses. Associés en Finance a donné son accord à l’IDI pour que son rapport soit reproduit. Associés en Finance n’a aucun intérêt important dans IDI.
Évolution de l’ANR par action
Sur les bases présentées ci-dessus, l’actif net réévalué (ANR) de l’IDI à fin 2018 estimé à 478,7 millions d’euros, est réparti entre :
Part des commandités Part des commanditaires
31,2
447,5
(1) Comme rappelé dans le paragraphe I, et conformément aux statuts d’IDI, le dividende de l’Associé commandité est égal à 3 % du résultat consolidé avant impôt part du Groupe si ce dernier calcul aboutit à un résultat supérieur au dividende minimal indexé sur le TMO.
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/ DOCUMENT DE RÉFÉRENCE 2018
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